新浪美股讯 Netflix上周股价跌超15%，此前该公司公布季度订阅用户增长为三年来最低，也是自2011年以来首次出现美国用户减少。这些令人失望的用户数量表明，Netflix对原创内容的投资未能带来证明其估值合理所需的可持续竞争优势。授权内容的流失、竞争的加剧以及未来价格的上涨意味着，投资者应该预期未来会有更多令人失望的用户数量。

研究公司New Constructs分析师认为，随着越来越多的投资者意识到，该公司不可能实现目前约315美元的股价所带来的未来现金流，其股价将进一步大幅下跌。

Netflix去年在内容上花费了130亿美元，其中85%的新支出是专门用于原创的。该公司在最近一个季度承认，其原创内容没有带来足够的增长。在第二季度的投资者信中，该公司表示，“我们认为，第二季度的内容对付费净添加的推动作用低于我们的预期。”

然而，Netflix并没有承认其策略的局限性，而是决定在这个问题上投入更多资金。Netflix尚未给出2019年的具体内容预算，但预计内容成本将继续以类似的速度增长，这将使该公司今年的支出有望达到175亿美元。如图所示，Netflix的收入增长速度不足以支付其不断增长的开支。

▲收入增长仅为支出增长的一半。来源：New Constructs

由于内容成本不断上升，Netflix被迫提高了价格，这只是为了让迪士尼（Disney）、华纳传媒（Warner Media）和NBC环球（NBCUniversal）即将推出的流媒体服务更具可行性。该公司指出，在价格上涨的地区，用户增长与预期相差较大，因此很明显，价格上涨已经在影响用户数量。

自从Netflix在2013年推出第一部原创电视剧《纸牌屋》（House of Cards）以来，这家流媒体服务公司就把原创内容放在了首要位置。他们的季度报告定期以图表的形式显示通过Netflix原创而走红的年轻演员在Instagram上的粉丝数。

鉴于所有这些对原创的强调，授权内容占Netflix近三分之二的观看时间可能会让人感到惊讶。尽管Netflix在原创内容上花费了数十亿美元，但它仍然严重依赖《办公室》（The Office）、《老友记》（Friends）和《实习医生格蕾》（Grey‘s Anatomy）等经典剧集。

▲授权内容占主导地位。来源：7Park Data

随着传统媒体公司将这些节目撤下，推出自己的流媒体服务，随着竞争加剧，Netflix可能会失去对消费者的大部分价值。

Netflix坚称，公司不会因为即将失去授权内容而面临重大的反弹。该公司最新的投资者信中写道，“从我们过去看到的，当我们放弃强大的目录内容时，我们的成员转向享受我们的其他伟大内容。”

然而，Netflix过去失去的内容与他们即将失去的内容相比并不算什么。如图所示，即将推出自己流媒体服务的公司的授权内容囊括了2018年11月Netflix上排名前四的流媒体电视剧中的三部。

▲2018年11月，Netflix在美国播放最多的流媒体节目。来源：7Park Data

据报道，Netflix在2019年支付了1亿美元让《老友记》继续使用其服务，是之前3000万美元授权费的三倍多。虽然这是一个昂贵的价格，但这部经典情景喜剧对Netflix的用户群非常重要。尽管这部剧已经停播了近15年，但它的收视率仍然超过了Netflix的绝大多数新片。

不幸的是，Netflix不能永远保持合作关系。华纳传媒计划在2020年推出HBO Max，届时《老友记》将独家播出。拥有《实习医生格蕾》的迪士尼将于2019年推出流媒体服务，而NBC环球（NBCUniversal）则宣布将于2021年从Netflix上撤下《办公室》。

如果Netflix失去了吸引其大部分观看时间的节目，它会发生什么？就在2017年，超过40%的Netflix美国用户几乎只观看授权内容。即使这个数字在过去的一年里被削减了一半，仍然有五分之一的Netflix美国用户（近1200万人）几乎从未观看过该公司去年制作的约700部原创电视剧。

事实上，Netflix原创剧集的数量太多可能会让授权内容问题变得更加严重。研究表明，当消费者面对大量内容时，他们往往会退回到他们熟悉的节目中。

这种趋势对Netflix来说是一个大问题。除了《怪奇物语》（Stranger Things），这家流媒体服务公司没有任何知名度和吸引力都很高的直营权内容。Netflix缺乏可识别的、熟悉的内容，这将使它在与其他新流媒体服务相比处于劣势。

如果Netflix现在已经在美国失去了用户，那么在竞争明显加剧的情况下，该公司打算如何维持未来的用户数量呢？

尽管Netflix很早就意识到媒体竞争对手撤下其授权内容的风险，但该公司现在似乎不愿承认，其原创内容策略并没有解决问题。在该公司2018年第四季度财报电话会议上，首席内容官泰德-萨兰多斯（Ted Sarandos）表示，“Netflix上观看的绝大多数内容都是我们原创的内容品牌。”

这个答案根本不正确。首席执行官里德-黑斯廷斯（Reed Hastings）很快出面纠正了萨兰多斯的错误，澄清道，“在无剧本（即真人秀）节目中，大部分节目都是原创的。在其他领域，我们正在攀升，虽然还没有达到绝对优势，但已经走上了正轨。”

Netflix已经在美国失去了用户，而且由于价格上涨，该公司在国际市场的增长也在放缓。现在，它即将失去一些最有价值的内容，并面临几个强大的新挑战者。很难看出该公司如何保持必要的增长和盈利能力，以证明其估值是合理的。

以目前的估值，Netflix无法承受用户增长进一步放缓。研究公司New Constructs的模型显示，Netflix需要达到大约5亿订阅用户（大约是目前用户数的三倍）才能证明其估值是合理的。为了实现这一目标，该公司需要在未来12年保持2018年的增长（约3000万新用户）。考虑到其订阅者的增加已经在减少，这种情况似乎不太可能发生。

对这份盈利报告的负面反应表明，市场终于开始理解Netflix商业模式的局限性，以及其估值所隐含的不切实际的预期。

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